集结号！读懂116万亿大资管体系

这是寻瑕记第72篇原创文章，新规解读系列第27篇文章。

回忆起来，整个职业生涯，都在读文件。

寻瑕深知形成一套有效、完整的文件体系，对于了解当下中国金融行业的生态，明确各个金融机构的定位，指导各类资管业务的开展，就仿佛荒野求生的地图和罗盘一样重要，而研读文件的变化和增补，也有助于在庞杂的资产管理体系中，画出一条带坐标的行动路线。

截至2018年6月30日，各类资管产品整体规模达到116万亿元（不含银行保本理财），其中信托规模24.27万亿、银行非保本理财21.01万亿、保险17.64万亿，占比前三。

大资管新规颁布后，遵循“配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争”的统一指挥棒，各家监管纷纷发布细则，逐步建立起了一行两会统一监管的大资管体系。

时间线

【大资管新规】4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布实施。

【资管新规执行通知】7月20日晚间，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。

【理财新规】同一天，银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。

【证监系资管办法】和【证监系资管细则】同一天，证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则公开征求意见。

【信托部通知】8月17日，银监会信托部发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》。

9月28日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》。

【理财子公司办法】10月19日，银保监会就《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。

10月22日，证监会正式发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则。

大格局

统一标准、公平准入、消除套利是大资管新规体系的核心。银行、证券、信托各类机构，其资产管理业务应该具有平等的市场地位和投资入口。

去杠杆、去通道、打破刚兑、净值化的大原则没变。各项细则对过渡期的业务开展进行了明显放松，银监体系非标投资边际宽松，证监体系非标投资明显趋严。

展望各类资产管理机构的发展趋势，突出核心优势，弥补业务短板成为下一阶段重点。

银行理财

1 净值化管理，总体规模继续向表内和非银分流，但银行的渠道优势和客户的信赖优势依旧不可比拟。

2 不同规模体量银行，分化趋势明显，行业集中度提升，中小银行活路不多，要考虑是否保留自营理财，还是帮大银行卖理财，做出特色做出差异化。

3 核心优势是债权类资产投资，在权益投资、另类投资领域积极寻求外部合作，采用理财+委外，理财+投顾的模式。

银行理财子公司

1 理财子公司成为理财转型的桥头堡，可直投股票、不设销售门槛，首次购买无需临柜、可以发行分级产品等，除母行资管部转化外，还需要从外部（公募基金、投研机构、PE公司、信托公司等）招聘专业化团队。

2 理财子公司的公募理财对公募基金形成直接冲击，私募理财对信托公司产品、证券资管产品形成直接冲击，大银行对中小银行形成直接冲击。这张升级版的“公募+私募”资管牌照不会大面积发放。

信托公司

1 核心优势是牌照兼容性好（可标可非标，可股可债，可虚可实），财富管理+资产管理的商业模式已经初步形成，没有自建财富中心的信托公司，或者过去以机构客户为主的信托公司要补短板。

2 通道业务将逐步下降到一个相对稳定的规模，以各类融资为基础的非标业务将持续发展，家族信托、慈善信托、消费信托成为特色业务。

3 部分信托公司还拿到了资产证券化承销商资格，进一步蚕食券商的业务空间，信托公司担任主承，信托计划作为单SPV的资产证券化产品会越来越多。

保险资管

1 资产配置多元化，保险资金全球化、另类投资产品化。

2 新增保险资金三大投向，分别是①资产证券化产品、②创业投资基金（含普通股、优先股、可转债等多种权益投资）、③设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，由该类机构设立保险私募基金。

公募基金

1 在公募理财的冲击下，9万亿货币基金将受到银行现金管理产品的挤占，要考虑如何维持资产规模、提升盈利能力和投研能力。

2 核心优势是股票和债券投资，在营销客户方面可与银行、券商、第三方销售平台等建立合作，弥补销售弱势、提升投研能力。

证券公司

1 核心优势是权益投资、另类投资和资产证券化，拥有较强的营销网络和客户基础，应当果断输出卖方投研服务和权益类投顾服务。

2 风险覆盖率成为资管业务的天花板，通道规模持续压缩，非标投资大大受限。小非标口径总体比例35%，大非标口径单笔投资比例25%，意味着需要拼盘四个非标资产，或配比标准化资产来完成一个产品的非标投资。

3 大型券商投行、资管、投研、财富管理、交易的联动效应明显，小型券商则侧重打造精品业务。

私募基金

1 证券类私募和股权类私募总体向垂直化、专业化和品牌化方向发展，政府参与支持的私募将涌现，并购浪潮和海外市场的放开将给私募基金更多的投资机会。

2 符合条件的私募基金要尽快进入银行理财子公司、券商资管的合作机构名单，拓宽资金渠道和投顾业务。

划重点

央行执行通知

1 允许公募适当投资非标。

2 过渡期内可以发行老产品投资新资产。

3 过渡期内半年以上封闭期的定开产品现金管理类产品可以用摊余成本法计量。

4 鼓励存量非标回表，MPA考核参数合理调整，支持发行二级资本债，过渡期结束难以回表的妥善处理。

理财新规-征求意见稿

1 公募理财销售起点由5万降至1万。

2 净值化管理，符合条件的封闭式产品用摊余成本法计量，现金管理类理财产品比照货基估值。

3 非标投资比例沿用8号文中产品净资产35%，银行总资产4%，非标集中度不超过银行资本净额的10%。

4 理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品，但可投公募基金，不再穿透至底层。

5 保本型理财按结构性存款或其他存款进行规范。

6 理财产品合作机构应为持牌金融机构，例外是，金融资产投资公司（AIC）的附属机构设立的私募股权投资基金。

7 不允许发行分级理财产品。

8 过渡期内可以发行老产品对接未到期资产，但应控制整体存量规模。

9 对需要回表的存量非标，MPA考核适当调整参数，过渡期结束难以回表的妥善处理。

理财新规-正式稿

1 封闭式产品的认定放宽。删去了成立日至终止日期间，理财产品份额总额固定不变的约束。

2 投资者穿透识别放宽。其他资管产品投资于银行理财的，删去了不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者。

3 理财产品聘请投顾。应审查投顾投资建议，不得由投资顾问直接执行指令，不得向未提供服务的投顾付费或付费与服务不匹配。

信托部通知

1 家族信托、慈善信托不适用资管新规。明确家族信托定义及要素（金额或价值不低于1000万元，受益人应包括委托人在内的家庭成员，但委托人不能为唯一受益人）。

2 以财产权信托名义开展资金信托业务，适用资管新规，补丁打上了。

3 信托受益权投资或转让，视为资管产品嵌套，即构成一层嵌套，资产证券化产品除外。

4 过渡期。新产品应符合新规定，以募集起始日为新产品认定日。为接续存量老资产，可以发行存量老产品，也可以发行老产品投资新资产，但存量规模不新增，新资产到期日不超出过渡期。

5 200人限制。私募产品200人的限制是否适用仍未明确。

理财子公司新规-征求意见稿

1 允许理财子公司发行公募理财直接投资股票，按公允价值计量。直接对标公募基金，但从募集渠道、研究能力和主动管理能力来看，理财子公司要从公募基金虎口夺食尚需时日。

2 销售起点无门槛。银行强大的销售能力加上垫资能力，1元起售的"类货基"现金管理型产品将继续抢夺货币基金市场，理财转型利器已现江湖。

3 销售渠道和投资者适当性管理的放松。线上化+无面签的理财子公司产品将大行其道，会加剧同质化产品的渠道竞争，其他资管机构产品或面临灭顶之灾。

4 非标投资取消总资产4％的限制。利好大银行，对于非标资金端走阔提供支撑，但仍应符合资管新规、理财新规等对非标期限错配和穿透管理的相关要求。

5 扩大与私募的合作范围。为私募拓宽资金渠道，真正有投资能力和品牌优势的私募基金迎来资金开源。

6 独立监管，理财风险隔离。针对ERM进行体系化管控，对于回归资管本源有积极意义。

7 允许理财子公司发行分级产品。实现分级理财产品由银行向理财子公司的导流。

证监系资管办法-征求意见稿

1 证券期货经营机构不包含私募基金管理人。

2 明确“小非标”和“大非标”。资管新规和银监体系的小非标是“非标准化债权资产”，证监体系的大非标是“非标准化资产”，包含了非标债权、股权、商品及金融衍生品类资产。

3 单一资管计划可以接受货币资金委托或金融资产委托，集合资管计划原则上应当接受货币资金委托。

4 可以设立FOF资管计划，80%以上的资产投资于其他资管计划。

5 资管计划只能嵌套一层资管产品（向下可再嵌套一层公募基金），计算总资产时应穿透合并计算。不得投资于本机构管理的其他资管产品，FOF除外。

6 风险准备金计提不低于管理费10%，达到上季末资产净值1%时不再计提。

7 自行整改，有序压缩，可以设立老产品对接存量未到期资产，或者予以展期。

证监系资管办法-正式稿

1 资管计划财产的债务由计划财产本身承担，投资者以出资为限承担责任。删除了资管计划兑付困难，管理人不得垫资兑付的限制。

2 私募资管团队中投资经理人数、专职研究人员人数，均由五名以上降为三名以上，子公司可使用母公司投研部门的投研服务。

3 对托管人的职责进行列举+兜底规定。安全保管、独立托管、清算交割、对账复核、监督管理人、信息披露、对管理报告出具意见、保存记录账册、保密义务等。

4 将直接间接向投资者返还管理费纳入禁止行为，自媒体视为公开或变相公开募集的媒介。

5 单一资管计划以股票债券为委托资产的，证券登记结算机构应该接受办理非交易过户。

6 投资人可向合格投资者转让资管计划份额，合计不超过200人，不得通过办理份额转让公开或变相公开募集。

7 资管计划备案完成前不得开展投资活动，现金管理除外。

8 标准化资产的认定增加了“可以划分为均等份额”，增加了存托凭证。

9 年度报告披露时间从年度结束三个月改成四个月。

10 存量定向管理计划投资于上市公司及挂牌公司股票，过渡期可至2023年12月31日。

证监系资管配套细则-征求意见稿

1 其他资管产品投资资管计划的，不合并计算投资者人数。

2 自有资金参与资管产持有期限不少于6个月，比例不超过20%（自有资金）和50%（机构、子公司及员工合计自有资金）。

3 集中度20%-20%-30%，单个产品投单个资产20%，所有产品投单个资产20%，同一机构全部产品投单一流通股30%。

4 同一机构全部产品投资非标债权不得超过35%，投资同一非标债权合计不得超过300亿。期货及子公司的商品衍生品投资规模不低于总规模10%。

5 资管计划不得接受收（受）益权，SPV股权作为抵质押标的。

6 加强久期管理，产品不得不设存续期限，封闭式产品期限不低于90天。

7 投资于标准化资产的集合资管计划，流动性受限资产市值不超过20%。

8 业绩报酬计入管理费，提取频率每季度一次，提取比例不超过超额的60%。

9 应建立收入递延机制，递延年限不少于三年，金额不少于40%。

证监系资管配套细则-正式稿

1 募集期放宽。集合资产管理计划募集期从30天放宽到60天，投未上市公司股权的初始募集期不超过12个月。

2 封闭式单一的分期募集。封闭式单一资管计划可以分期募集，合同中应约定分期金额和期限，首期缴付不低于1000万，成立日后3年内缴清。

3 明示产品类别。标明FOF、MOM等类别、员工持股计划、以收购上市公司为目的等资管计划，应当在名称中标明反映管理目标的字样。

4 解决流动性风险的自有资金投资豁免条款。为应对集合资管计划的巨额赎回，解决流动性风险，管理人以自有资金参与及后续退出集合资管计划可不受6个月持有期和投资比例20%、50%的限制。

5 产品成立前现金管理。删掉了产品成立后才可以将资金转至托管户，便于产品成立前募集期的现金管理投资。

6 阜兴案防御条款。投资于非标准化资产（“大非标”）的资管计划，应当在合同中明确托管人安全保管、监督管理人运作等职责并向投资者充分揭示风险。

7 建仓期区别对待。集合资管产品建仓期不超过成立日起6个月，但投资未上市公司股权产品除外。

8 现金管理品种增加。增加了银行活期存款和地方政府债券。

9 集中度放宽。单个集合产品投资同一资产占产品资产净值，同一机构的全部产品投资同一资产占该资产的比例，均从20%放宽到25%。并设置了两类例外：一是均为专业投资者且投资门槛不低于1000万的封闭式集合产品（征求意见稿为3000万），二是完全按指数构成比例进行证券投资的资管计划。

10 放宽期货公司及子公司主营业务比例限制。删除了期货公司及子公司管理的商品及金融衍生品类受托规模不得低于总体受托规模10%的比例限制。

11 关联方投资门槛放宽。资管计划不得直接或间接投资于本机构、托管人、及其控股股东、实控人或关联方，但均为专业投资者且投资门槛不低于1000万且事先同意可放宽（征求意见稿为3000万）。

12 资管计划投资顾问范围放宽。增加了银行资管机构、保险资管机构和证监会认可的其他金融机构。

13 业绩报酬不计入管理费。实现了业绩报酬不交增值税的效果。提取频率由每季度一次变为每6个月一次。因投资者退出可不受频率限制。

14 过渡期“小非标”柔性条款。过渡期结束后不得发行或存续违反规定的产品。非标债权投资超35%的，过渡期内可以新增非标债权规模，过渡期后仍不达标，不得新增非标债权。

开脑洞

最后，开一个大资管未来生态格局的脑洞。

公募基金和公募理财已经全面线上化，信托产品可以在线通过双录系统面签，私募基金产品在大的三方销售平台也可以实现线上，微信支付宝全面进军高端理财市场。

未来，符合条件的高净值客户进入“大资管电商平台”，先完成投资者适应性调查，然后搜索资管产品，商品列表是各个资管机构（银行、信托、基金等）的全部可投项目、商品描述是投资方向和风控措施、费用构成和业绩比较基准；商家信息是管理人评级、兑付历史和过往产品情况，最后在线上完成从销售到购买的全部流程。

这其中的客户信息、系统开发、产品筛选、机构评级，每一块都是一个好生意。

所以，最后赢下大资管市场的，未必是金融机构。

至于从业人员，选好跑道，找准位置，资产端资金端至少抓一头，再出发吧！

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